海通固收 | 久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？

　　上海

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　　姜珮珊

　　海通固定收益研究首席分析师

　　S0850517070004

　　投资要点

　　久期升分歧降，债市能短暂回暖吗？

　　历史上久期分歧指数高点回落，债市往往会有一波小行情，且利率下行幅度和行情持续时间与基金久期走势也一定关系：（1）当久期处于上升阶段时，债市上涨行情平均持续20个交易日、利率平均下行近19BP；（2）当久期趋于下降时，上涨行情平均持续15个交易日、利率平均下行不到9BP，随后利率转为上行、债市回调幅度约12BP；（3）当久期先上后下时，上涨行情平均持续23个交易日、利率平均下行近21BP。

　　当前从分歧指数来看，债市或依然延续窄幅震荡偏弱的行情。理财产品规模逐渐回升，非银债券配置需求持续改善，使得短久期中高等级信用债交易依然较为拥挤，短端信用利差大幅压缩，上周中长期纯债基金转为拉长久期，久期分歧指数下降、处于2014年以来46%分位数、距离历史上久期分歧高点还有较大距离。在这种情况下，我们认为债市大幅调整的风险或许不是很大，但是考虑到当前利率处于窄幅上行初期，预计当前利率下行的空间或许也比较有限。

　　从资金波动加剧来看，缴准缴税缴款跨月时点的波动难免，我们一直建议今年组合杠杆水平不高于去年。近期资金面偏紧，主要原因是：1）缴税遇到延缓缴税退坡、二月信贷仍强消耗流动性，大行融出减少。2）存单放量提价、地方债缴款扰动资金面。3）非银净融入被动下降，基金资金融入需求持平、而理财资金融入下降明显。至2月17日银行间杠杆率降至107.3%、创22年5月以来新低。我们认为R007位于2.2%左右或是合意区间，资金波动较大在所难免。

　　以票息策略为主，配置短久期高等级票息资产，同时控制杠杆。利率债在区间波动思路下关注调整后的机会（注意安全边际）。此外，上周1Y存单提价发行但量依然不多，关注继续提价后配置机会。

　　基本面：生产端修复，基建改善，CPI或回落

　　2月以来生产端修复，需求端偏弱。其中，上周产需环比涨幅放缓，主要是30城商品房成交面积、沿海八省耗煤和钢材产量等环比涨幅回落，且汽车批发零售销量环比维持负增。基建生产类指标整体改善，库存上升，价格指标分化。物价方面，预计2月CPI或回落，PPI或负增。

　　上周回顾：资金利率下行，存单量跌价升，债市窄幅震荡

　　资金和票据利率整体下行。上周央行净投放资金210亿元。R007/DR007均值均下行6BP。3M存单发行利率震荡上行、FR007-1Y互换利率持续上行；至2月17日，国股银票1M、3M、6M、1Y转贴现利率较2月10日分别-6bp、-7bp、-1bp、-4bp。净融资额减少，存单量跌价升。利率债净融资额1964亿元，环比减少1409亿元。进出口行债需求分化，国开债、国债、农发债需求一般。截至2月17日，未来一周国债计划发行1910亿元，环比下降；地方政府债计划发行2175亿元，环比上升。债市窄幅震荡。上周央行逆回购投放放量+MLF超量续作呵护资金面，但公开市场大量到期+缴准缴税等多重因素影响下，流动性依然偏紧，短端利率小幅上行。基本面复苏高度仍待数据印证，市场短期内保持观望和谨慎态度，长端利率基本持平。10Y国债/10Y国开债利率下行1BP/持平；国债、国开债各期限利差分化，10Y-5Y利差均为最陡。10Y国开债隐含税率上升至5.34%，位于11%分位数。

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