近期，美联储以及关税相关的温和消息让乐观情绪重现，但实际风险依然存在。本文将对当下投资者比较关心的几个问题作出回答。
是否已度过关税周期的最艰难阶段？
我们可能已经看到了关税税率的峰值，但还未见到关税不确定性的峰值。实际平均关税税率已从2.5%跃升至20%以上，达到了20世纪30年代以来的最高水平。目前，硬数据仍反映出提前装载需求的影响，企业和消费者在预期关税上调之前纷纷抢购商品。但这只是第一阶段。
我们尚未看到显示持续不确定性和关税成本上升带来拖累的真实数据。随着这种不确定性渗透到商业决策中，预计实际经济活动，包括生产、招聘和投资，将出现更显著的放缓。简而言之，税率冲击可能已经过去，但对实际增长的损害才刚刚开始显现。
特朗普的贸易协议目标现实吗？
据《华尔街日报》报道，特朗普团队的目标是每周达成六项双边贸易协议，而从历史经验来看，仅达成一项协议就可能需要数年时间。这不仅仅是削减关税税率的问题。每项协议都需要涵盖广泛的敏感领域，包括关税、非关税壁垒、原产地规则和数字贸易框架，所有这些通常都需要跨越法律、监管和政治界限进行艰苦的谈判。
贸易协议之所以复杂，是因为它们不仅要解决市场准入问题，还需要争端解决机制、执行标准和相互信任，而这些都不容易快速推进。试图同时谈判数十项这样的协议，将标志着与过去贸易战略的重大突破，因此特朗普的目标令人难以置信。
关税如何影响经济？
关税就像对贸易征收的一种税，会增加企业成本、扰乱供应链，并最终拖累经济增长。短期内，企业可能会在关税上调前提前增加进口，暂时提振需求。但随着时间的推移，更高的投入成本会挤压企业利润，消费者价格上涨，竞争力下降。
无法转嫁成本的企业可能会削减投资或裁员。随着时间的推移，关税的影响会加剧，导致经济活动放缓、盈利减弱以及劳动力市场更加脆弱。虽然关税在价格重置时会导致通货膨胀一次性上升，但它对经济增长的损害远大于对长期通胀动态的影响。
美联储何时会做出回应？
美联储目前处于观望模式，可能要等到硬数据出现变化才会采取行动。过去三年最困难的事情之一就是应对软数据（调查、情绪）和硬数据（就业、消费）之间的差距。目前，我们看到从制造业到贸易等周边数据在走弱，但主要的总体数据看起来仍相对有弹性。
关税最终增加了美联储采取行动的可能性，但可能比市场预期的要慢。劳动力市场是美联储关注的关键指标，也是一个滞后指标。除此之外，我们还看到制造商、工业企业甚至消费者的需求提前装载，这可能会使3月至6月的数据看起来比实际潜在趋势更强。
美联储对先发制人地采取行动非常谨慎，尤其是在4月2日至3日关税升级之后。想象一下，如果他们在4月初匆忙降息，结果几天后情况发生巨大变化，出现90天的暂停，中国也重返谈判桌，那么看起来在政治上做出反应的风险就太高了。
因此，除非硬数据，特别是就业和消费数据明显下滑，否则美联储不太可能在7月前采取行动。他们需要实际的恶化情况来证明行动的合理性，而不仅仅是预测或软指标。
美国例外论正在终结吗？
答案变得不再清晰。整体来看，美国仍然拥有巨大优势，其领先公司在技术、创新、资产负债表实力、全球主导地位和定价权方面还没有真正的替代者。
在云计算领域找到微软或亚马逊的替代品，在搜索领域找到谷歌的替代品，在社交媒体领域找到Meta的替代品，或者在芯片领域找到英伟达的替代品，这并不容易。同样，美国金融市场的深度、资本的可获得性以及美国科技平台的全球影响力仍然不容轻视。
话虽如此，美国无敌的观念正受到挑战。不断上升的财政赤字、政治动荡、对机构独立性的威胁以及将货币政策政治化的企图，都给情况蒙上了阴影。美国的结构性优势仍然存在，但投资者开始考虑这样一种观点：在一个碎片化的全球体系中，美国资产可能不再是无风险的支柱。
美元的前景如何？
美元仍有进一步下跌的空间。根据美联储的数据，即使在贸易加权基础上下跌了约5%之后，美元的实际价值仍比其长期平均水平高出近两个标准差。从历史上看，类似的估值极端情况（20世纪80年代中期和21世纪初）之后，美元都出现了25%-30%的大幅贬值。
这次的催化剂不仅仅是美联储的政策转变，还包括更广泛的投资格局。美国相对于世界其他地区的增长优势正在减弱。国内生产总值和企业利润增长放缓、政治不确定性上升以及对美联储独立性的担忧，使得美国资产从长远来看吸引力下降。
随着全球投资者寻求将投资从美国资产中分散出去，美元的估值溢价可能会受到侵蚀。这不仅仅是短期资本流动的问题，更大的问题是投资组合从集中于美国向战略再分配的转变。
除非美国政府能够成功稳定劳动力市场、增强美联储的信誉并减轻关税对经济的冲击（这是一项艰巨的任务），否则美元可能会继续下跌。
谁将从美元走弱中受益？
一些资产和地区将从中受益。黄金是明显的受益者，它作为一种政治中立、无收益的资产，在历史上美元走弱时表现良好。
在货币方面，预计欧洲货币将从结构上受益最大，得到财政状况改善和相对低估的支持。与此同时，瑞郎和日元仍然是强有力的对冲工具，尤其是在我们开始看到关税后的硬经济数据出台之际。
美元会失去其全球主导地位吗？
美元贬值不应被误认为是去美元化。
即使汇率走弱，美元作为世界主要交换媒介和价值储存手段的作用仍然根深蒂固。美元过去也曾出现过大幅波动，包括跌至数十年低点，但这并没有显著改变其在全球金融和贸易中的主导地位。
除非出现极端的系统性冲击，预计美元将保持其主导地位，即使投资者继续进行多元化投资。
黄金能涨多高？
黄金的前景依然强劲，尽管短期前景可能会更加坎坷，但长期前景依然不变。
有几个因素推动了黄金的上涨：实际收益率暴跌、持续的地缘政治风险和全球央行的强劲购买。全球央行已经连续三年积累黄金，部分原因是希望对冲储备资产可能被冻结或武器化的世界，对俄罗斯的制裁凸显了这一现实。在一个碎片化的全球体系中，黄金的中立性以及独立于任何单一国家的信用状况，使其再次成为一种战略对冲工具。
除了央行，投资者的需求也在恢复。交易所交易基金（ETF）和私人投资资金流正在上升，但仍远低于2020-2021年的水平，这表明投资需求仍有很大的增长空间。在过去几年被股市繁荣严重分散注意力之后，许多投资者现在正逐渐重新配置资金到黄金，认识到其作为对冲市场波动和不断增加的地缘政治风险的价值。
话虽如此，黄金已经达到3500美元，从现在起要进一步上涨，可能需要在经济或政治状况再次恶化的情况下才有可能。黄金长期来看仍然是积极的，但在这些较高水平上，回报可能会更多地受到事件驱动，需要基本面出现经济或政治状况进一步恶化的情形。
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